ROE. Co to jest i dlaczego każdy liczy je inaczej

ROE to pierwszy wskaźnik, po który sięga każdy, kto chce jedną liczbą ocenić, czy firma jest dobra. Analityk w banku, doradca przy transakcji, właściciel porównujący się z kolegą z branży. Kłopot w tym, że ta jedna liczba potrafi się zmienić o kilka punktów procentowych w zależności od tego, kto ją liczy. Potrafi też urosnąć dwukrotnie bez zarobienia ani złotówki więcej.

Czym jest ROE i dlaczego nie znajdziesz go w ustawie

ROE, czyli return on equity, po polsku rentowność kapitału własnego, odpowiada na jedno pytanie: ile zysku netto firma wypracowała z każdej złotówki, którą właściciele w niej mają. Wzór w wersji podręcznikowej jest banalny, bo to zysk netto podzielony przez kapitał własny, wynik w procentach.

Warto jednak wiedzieć, że ROE nie jest kategorią sprawozdawczą. Ustawa o rachunkowości go nie definiuje i nie podaje wzoru. W art. 49 ust. 3 pkt 1 wymaga jedynie, żeby w sprawozdaniu z działalności znalazły się „kluczowe finansowe wskaźniki efektywności”, ale nie mówi, które to mają być ani jak je policzyć. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej też ROE nie definiują, a europejski nadzór ESMA klasyfikuje takie miary jako alternatywne pomiary wyników, czyli coś, co trzeba czytelnikowi osobno wytłumaczyć.

Ustawa definiuje natomiast oba składniki tego ułamka: wynik netto i kapitał własny, z jego siedmioma pozycjami. Iloraz jest już wynalazkiem analityków, nie ustawodawcy. To nie jest zarzut, tylko wyjaśnienie, skąd bierze się cała reszta tego wpisu.

Cztery różne wzory na jeden wskaźnik

Skoro nikt tego nie zdefiniował, to każdy liczy po swojemu. I nie jest to teoretyczny problem. W badaniu opublikowanym w Finansach, Rynkach Finansowych i Ubezpieczeniach przeanalizowano 132 skonsolidowane sprawozdania spółek z mWIG40 oraz raporty 13 firm audytorskich. Wyszły cztery różne formuły: kapitał własny z końca roku, kapitał przeciętny, kapitał z początku roku oraz kapitał z końca roku pomniejszony o zysk netto. Każda z dużych firm audytorskich miała swoją.

Policzmy to na firmie o skali 30 milionów złotych przychodu ze sprzedaży. Kapitał własny na początku roku wynosił 5 milionów, zysk netto 1,2 miliona, wypłata dla wspólników 200 tysięcy, więc kapitał na koniec roku to 6 milionów. Ta sama firma, ten sam rok, cztery wyniki: 20,0%, 21,8%, 24,0% i 25,0%. Rozstęp 5 punktów procentowych na spokojnym roku, bez żadnej dramatycznej zmiany w bilansie.

W przywołanym badaniu skala bywała znacznie większa. Dla jednej ze spółek ROE za ten sam rok wyniosło 25,37%, 14,94%, 10,58% albo 34,00%, zależnie od metody, a dwie metody pokazywały spadek w tym samym roku, w którym dwie pozostałe pokazywały wzrost. Polska literatura częściej stosuje stan na koniec okresu, praktyka anglosaska stan przeciętny, a polskie benchmarki sektorowe również przeciętny. Wniosek jest praktyczny: kiedy ktoś podaje Ci ROE, pierwsze pytanie brzmi, z czego policzył mianownik. Bez tego analiza tylko wygląda na wiarygodną.

ROE rośnie od długu, nie tylko od zysku

To jest część, która najbardziej zaskakuje właścicieli. ROE ma w mianowniku kapitał własny, więc wszystko, co ten kapitał zmniejsza, podnosi wskaźnik. Zysk nie musi drgnąć.

Wróćmy do tej samej firmy z zyskiem netto 1,2 miliona. Przy kapitale własnym 6 milionów ROE wynosi 20%. Wypłać wspólnikom 3 miliony, zostaw kapitał na poziomie 3 milionów i przy niezmienionym zysku ROE skacze do 40%. Nic się w biznesie nie poprawiło, sprzedaż ta sama, marża ta sama, a wskaźnik podwojony. To samo dzieje się, gdy zamiast wypłaty firma podstawia dług w miejsce kapitału własnego.

Mechanizm nazywa się dźwignią finansową i sam w sobie nie jest niczym złym. Działa na korzyść właściciela dopóty, dopóki rentowność operacyjna majątku, czyli EBIT podzielony przez aktywa, jest wyższa niż nominalne oprocentowanie długu. Kiedy ta relacja się odwraca, dźwignia pracuje w drugą stronę i zjada wynik tym szybciej, im większy jest dług. W opracowaniu Politechniki Opolskiej ten sam EBIT na kapitale 10 milionów euro dawał ROE 16,34% przy finansowaniu wyłącznie kapitałem własnym i 69,65% przy 80% długu. Ta sama firma, ten sam zysk operacyjny, czterokrotnie wyższy wskaźnik.

Stąd praktyczna zasada: ROE czytaj zawsze razem ze strukturą drugiej strony bilansu. Wysokie ROE przy niskim udziale kapitału własnego w sumie bilansowej mówi więcej o apetycie na ryzyko niż o jakości biznesu. Co z tego wynika dla właściciela, czyli czy kapitał lepiej zostawić w firmie, czy go wyjąć, rozkładamy osobno przy rentowności kapitału własnego.

Ile wynosi dobre ROE

W internecie krąży odpowiedź, że dobre ROE to 10-15%. Ta liczba nie ma udokumentowanego źródła. Powtarzają ją portale bez autora, przy okazji przecząc sobie nawzajem, bo w jednym miejscu czyta się, że powyżej 15% jest solidnie, a w drugim, że w Polsce dominuje przedział 0-10%.

Wiarygodne dane istnieją, tylko w innym przekroju. Sektorowe wskaźniki finansowe publikowane przez Stowarzyszenie Księgowych w Polsce opierają się na sprawozdaniach z KRS, w edycji za 2024 rok na próbie ponad 228 tysięcy firm. Podają mediany oraz kwartyle dla każdego działu PKD. Mediana ROE w dziale produkcji wyrobów metalowych wyniosła tam 11,35%. W dziale rolnictwa rok wcześniej 6,96%. Polski Instytut Ekonomiczny w raporcie o rentowności polskich przedsiębiorstw podaje z kolei mediany za 2024 rok: przetwórstwo przemysłowe 12,7%, handel 14,9%, transport 12,7%, informacja i komunikacja 23,4%.

Zwróć uwagę, jak te liczby rozjeżdżają się z rzekomym przedziałem 10-15%. Ponad połowa firm z jednego działu siedzi poniżej jego dolnej granicy, a mediana innego działu leży wyraźnie powyżej górnej. Czego natomiast nie ma nigdzie: ROE w przekroju przychodowym. Żadne wiarygodne źródło nie publikuje tego wskaźnika osobno dla firm o skali 10-50 milionów złotych przychodu ze sprzedaży. Jeśli ktoś podaje Ci taką wartość jako rynkową dla firmy Twojej wielkości, warto zapytać, z jakiej próby ją wziął. To dokładnie ta sama pułapka, którą rozkładaliśmy przy rotacji należności i zobowiązań.

Sensowny punkt odniesienia jest więc jeden: mediana Twojego działu PKD plus Twój własny szereg czasowy, liczony zawsze tą samą metodą. Reszta to porównywanie się z liczbą, której nikt nie potrafi wyprowadzić.

O tym, które wskaźniki finansowe bywają przeceniane i dlaczego, mówi poniższy odcinek podcastu.

Kiedy ROE po prostu kłamie

Jest jedna sytuacja, w której tego wskaźnika nie należy liczyć w ogóle. Przy ujemnym kapitale własnym ROE odwraca znak i robi to w obie strony. Firma ze stratą 2 milionów i kapitałem własnym minus 5 milionów pokaże ROE na poziomie 40%, bo iloraz dwóch liczb ujemnych jest dodatni. Ta sama firma z zyskiem 1 miliona i tym samym ujemnym kapitałem pokaże minus 20%.

To nie jest niuans akademicki. Autorzy wspomnianych wskaźników sektorowych wprost wykluczają z próby firmy z ujemnym kapitałem własnym, bo inaczej wynik byłby bez sensu. W raporcie o rentowności polskich przedsiębiorstw ROE w przetwórstwie rozciągało się od minus 981% do plus 718%, podczas gdy ROA z tej samej próby mieściło się między minus 99% a plus 100%. Różnica bierze się właśnie stąd, że mianownik ROA jest zawsze dodatni. Dlatego przy ujemnym kapitale własnym sensowniej sięgnąć po ROA, czyli rentowność całego majątku, który na taką sytuację jest odporny.

Jeśli więc Twój bilans pokazuje ujemny kapitał własny, ROE odkładasz na bok i wracasz do pytania, co ta wartość ujemna właściwie oznacza, bo wbrew intuicji nie jest to jeszcze niewypłacalność.

ROE a ROIC, czyli co pokazuje sam biznes

Skoro ROE da się napompować długiem, to naturalne pytanie brzmi, czym go uzupełnić. Odpowiedzią jest ROIC, rentowność zainwestowanego kapitału. Różnica jest prosta: ROE ma w liczniku zysk netto, a więc już po odsetkach i podatku, a w mianowniku sam kapitał własny, przez co zależy od struktury finansowania. ROIC ma w liczniku zysk operacyjny, a w mianowniku cały zaangażowany kapitał, własny i obcy razem.

Konsekwencja jest prosta i użyteczna. ROIC nie da się podnieść samym długiem, bo dług powiększa mianownik. Różnica między ROE a ROIC pokazuje więc dokładnie tyle, ile do wyniku dołożyła dźwignia. Warto trzymać te dwie liczby obok siebie, tak samo jak obok EBITDY trzyma się rachunek przepływów, a obok wyniku finansowego marżę w rozbiciu na produkty i klientów.

Podsumowanie, najkrócej jak się da

ROE mówi, ile zysku netto przypada na złotówkę kapitału własnego. Nie jest zdefiniowany w żadnym przepisie, liczy się go w Polsce na co najmniej cztery sposoby i już samo to potrafi dać 5 punktów procentowych różnicy na tej samej firmie. Rośnie przy każdym uszczupleniu kapitału własnego, więc wysokie ROE bywa efektem dźwigni, a nie lepszego biznesu.

Trzy rzeczy warte zapamiętania. Pytaj o formułę, zanim porównasz swoje ROE z czyimś. Punktem odniesienia jest mediana Twojego działu PKD, a nie krążące w sieci widełki bez źródła. Przy ujemnym kapitale własnym wskaźnika nie licz w ogóle. A jeśli chcesz wiedzieć, ile zarabia sam biznes, w oderwaniu od tego, kto go sfinansował, postaw obok inne wskaźniki.

Inne materiały, które mogą Ci się przydać

• Najbardziej przeceniane finansowe wskaźniki
• Sprawozdanie finansowe. Co powinien wiedzieć o nim każdy Przedsiębiorca
• Wynagrodzenie właściciela firmy. Ile wypłacać sobie z firmy bez zgadywania
• Nie jestem finansistą, jestem inżynierem. Trzy logiczne decyzje, które wywracają firmę
• Czym jest cash flow. Dlaczego zysk na papierze nie znaczy gotówki na koncie